Πότε επανεμφανίζεται ο φόβος εξόδου από το ευρώ

Του Jens Nordvig

Οι φόβοι για μια επικείμενη έξοδο της Ελλάδας από την ευρωζώνη έχουν υποχωρήσει, για την ώρα. Το άρθρο αυτό επιχειρεί να προσδιορίσει την πιθανότητα μιας ελληνικής εξόδου, ανακαλύπτοντας ότι οι μεταβολές στην τύχη των πολιτικών ελληνικών κομμάτων και η πιθανότητα πρόωρων εκλογών, σημαίνει ότι το ρίσκο μιας ελληνικής εξόδου μπορεί στην πραγματικότητα να είναι αρκετά υψηλό. Υποδηλώνει ότι παρά τις προσπάθειες των επενδυτών να «μετρήσουν» το πολιτικό ρίσκο, μια επίμονη αίσθηση αμηχανίας για το μέλλον της ευρωζώνης αναμένεται να συνεχιστεί το 2013 και ότι τα χρηματοπιστωτικά assets της ευρωζώνης θα συνεχίσουν να περιλαμβάνουν σημαντικά ασφάλιστρα κινδύνου τα επόμενα χρόνια.

Οι ανησυχίες για το ενδεχόμενο εξόδου της Ελλάδας από την ευρωζώνη κορυφώθηκαν περίπου το Μάιο του 2012. Εκείνη την περίοδο, ο πρώτος γύρος των ελληνικών εκλογών έδωσε στο λαϊκίστικο κόμμα του ΣΥΡΙΖΑ αρκετή υποστήριξη για να εμποδίσει το σχηματισμό μιας κυβέρνησης φιλικής προς τη διάσωση και τις μεταρρυθμίσεις.

Πόσο οι άνθρωποι εστιάζουν στο ρίσκο εξόδου της Ελλάδας από την ευρωζώνη σε οποιαδήποτε στιγμή, μπορεί να ποσοτικοποιηθεί με την παρακολούθηση του όγκου των ειδήσεων που αναφέρονται στο θέμα. Το πρώτο γράφημα δείχνει μια συγκεκριμένη καταγραφή που προέρχεται από την καταμέτρηση των ειδήσεων του Bloomberg.

Γράφημα 1: Συχνότητα των ειδήσεων για έξοδο της Ελλάδας

Είναι ξεκάθαρο ότι οι ανησυχίες για μια ενδεχόμενη έξοδο της Ελλάδας από το ευρώ, όπως αποτυπώνεται στην ένταση της ειδησεογραφικής κάλυψης, έχουν υποχωρήσει σημαντικά από το αποκορύφωμά τους στις αρχές της θερινής περιόδου.

Μέτρηση των πιθανοτήτων εξόδου με τις τιμές των assets;
Στην πορεία προς την παρουσίαση του ευρώ το 1999, ήταν σύνηθες να παρατηρούμε τις τιμές των assets και να αντλούμε κάποιες «σιωπηρές» πιθανότητες ένταξης στην ευρωζώνη (βλ. Favero et al. 1999, De Grauwe 1996). Μια τυπική προσέγγιση ήταν να κοιτάξουμε τα ποσοστά για μεμονωμένες χώρες και να χρησιμοποιήσουμε την απόκλιση από τα αντίστοιχα γερμανικά για να λύσουμε την πιθανότητα της εισόδου στην ΟΝΕ (χρησιμοποιώντας διάφορες υποθέσεις σχετικά με το αντί-πραγματικό σενάριο).

Η αναλυτική πρόκληση στην παρούσα συγκυρία είναι ότι συγκεκριμένοι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί για τις χώρες της ευρωζώνης αποτυπώνουν διάφορα ασφάλιστρα κινδύνου ταυτοχρόνως. Αυτό καθιστά δύσκολο να προσδιοριστεί αξιόπιστα το μέρος των ασφαλίστρων κινδύνου που αφορούν ειδικά στο ρίσκο εξόδου από την ευρωζώνη. Αυτό ισχύει τόσο για τα CDS όσο και για τα κρατικά ομόλογα. Τα spreads για τα μέσα αυτά αντανακλούν τόσο το κρατικό ρίσκο χρεοκοπίας όσο και το συναλλαγματικό κίνδυνο σε ένα σενάριο εξόδου.

Άλλη μία διαδρομή για την εκτίμηση της πιθανότητας εξόδου (και επομένως για την μετατροπή νομίσματος), θα ήταν να εξετάσουμε την τιμολόγηση των συγκρίσιμων ομολόγων ξένου και αλλοδαπού δικαίου. Από τη στιγμή που τα ομόλογα που υπάγονται σε ξένο δίκαιο είναι εκτός της νομικής δικαιοδοσίας μιας συγκεκριμένης χώρας, είναι πιο δύσκολο να επαναπροσδιοριστούν σε μια έξοδο. Ως εκ τούτου, θα περίμενε κανείς τα ομόλογα εγχώριου δικαίου να διαπραγματεύονται με discount σε σχέση με αυτά του ξένου δικαίου, αποτυπώνοντας τον επιπλέον συναλλαγματικό κίνδυνο. Αλλά μια τέτοια ερμηνεία του spread των ομολόγων ξένου και τοπικού δικαίου απαιτεί το ρίσκο χρεοκοπίας μεταξύ των δύο ομολόγων να είναι το ίδιο, και αυτό ίσως να μην είναι πάντα μια ρεαλιστική υπόθεση. Επιπρόσθετα, μετά από την αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους, ουσιαστικά δεν έχουν μείνει στην Ελλάδα κρατικά ομόλογα τοπικού δικαίου.

Τέλος, τα συμβόλαια «non-deliverable forward» για το μελλοντικό νόμισμα της Ελλάδας, θα μπορούσαν θεωρητικά να χρησιμοποιηθούν για να αφαιρέσουν την πιθανότητα μιας εξόδου. Η μέθοδος αυτή έχει χρησιμοποιηθεί στο παρελθόν για να εκτιμηθεί η πιθανότητα αποσύνδεσης των χωρών με καθεστώς σταθερής ισοτιμίας. Κάποιες ιδιωτικές επενδυτικές τράπεζες έχουν προσπαθήσει να δημιουργήσουν μια αγορά για μελλοντικά νομίσματα της ευρωζώνης. Αλλά μια ρευστή αγορά δεν έχει αναπτυχθεί ποτέ, και δεν υπάρχει καμία αξιόπιστη τιμολόγηση στην αγορά για μη παραδοτέα προθεσμιακά συμβόλαια μεμονωμένων χωρών της ευρωζώνης σε αυτό το σημείο.
Με λίγα λόγια, αυτή τη στιγμή δεν υπάρχει αξιόπιστη μέτρηση με βάση την χρηματοπιστωτική αγορά  από την οποία μπορούμε να αντλήσουμε μια υπονοούμενη πιθανότητα μιας εξόδου της Ελλάδας από την ευρωζώνη.

Μια εναλλακτική: Τα spread-betting measures
Τα spread-betting metrics από την άλλη πλευρά, παρέχουν σχετικά άμεσες μετρήσεις της πιθανότητας κάποιας μορφής διάσπασης της ευρωζώνης. Για παράδειγμα, οι πελάτες της spread-betting εταιρείας Inrade, μπορούν να στοιχηματίσουν στο εάν η έξοδος μιας χώρας-μέλους της ευρωζώνης θα συμβεί ή όχι μέχρι το τέλος του 2013. Η πιθανότητα μιας μορφής διάσπασης της ευρωζώνης καθορίζεται από την προσφορά και τη ζήτηση των εν λόγω στοιχημάτων.

Θα πρέπει κανείς να έχει στο νου του ότι αυτές οι αγορές είναι γενικώς λιγότερο ρευστές από τα παραδοσιακά μέσα της χρηματοπιστωτικής αγοράς. Παρόλα αυτά, είναι ενδιαφέρον να παρατηρήσει κανείς ότι η InTrade έχει εμφανίσει μια ξεκάθαρα μειούμενη πιθανότητα διάλυσης της ευρωζώνης τους τελευταίους μήνες.

Γράφημα 2: Η αναμενόμενη πιθανότητα διάσπασης της ευρωζώνης έχει μειωθεί (%)

Όπως προκύπτει από το διάγραμμα, η πιθανότητα διάσπασης της ευρωζώνης μέχρι το 2013 ήταν υψηλότερα του 60% το καλοκαίρι, και έχει τώρα υποχωρήσει κάτω του 30%. Ωστόσο, η πιθανότητα αυτή περιλαμβάνει πολλαπλά σενάρια εξόδου. Μέρος της υποχώρησης αυτής οφείλεται στο μειωμένο ρίσκο μιας εξόδου από άλλες χώρες της ευρωζώνης, όπως η Ισπανία.

Οι περισσότεροι θα συμφωνούσαν ότι το ρίσκο εξόδου μέχρι το 2013 για άλλες χώρες της ευρωζώνης –χώρες που αισθάνονται ότι παρασέρνονται από τις πληγείσες από την κρίση του ευρώ χώρες- έχει μειωθεί σημαντικά εξαιτίας του προγράμματος ΟΜΤ καθώς και των ευνοϊκών πολιτικών εξελίξεων σε χώρες όπως η Ολλανδία. Για να φανεί αυτό, εάν βάλουμε την πιθανότητα εξόδου άλλων χωρών της ευρωζώνης στο 5%-10%, το ρίσκο για μια ελληνική έξοδο θα διαμορφωνόταν στο 17%-22%.

Εξετάζοντας τους ελληνικούς πολιτικούς δείκτες
Πώς μια πιθανότητα εξόδου της τάξης του 20% ταιριάζει με την πολιτική κατάσταση στην Ελλάδα;
Με δεδομένο ότι οι εταίροι της ευρωζώνης είναι απίθανο να προωθήσουν ενεργά για μια έξοδο της Ελλάδας, θα πρέπει κανείς να επικεντρωθεί αναμφισβήτητα στις εγχώριες πολιτικές παραμέτρους που θα μπορούσαν να προκαλέσουν την έξοδο. Από αυτή την άποψη, μπορεί κανείς να σκεφτεί την πιθανότητα μιας ελληνικής εξόδου ως συνάρτηση της πιθανότητας πρόωρων εκλογών αλλά και της πιθανότητας ήττας των φιλό-μεταρρυθμιστικών κομμάτων –Νέα Δημοκρατία, ΠΑΣΟΚ και Δημοκρατική Αριστερά.

Γράφημα 3: Υποστήριξη των ελληνικών κομμάτων με την πάροδο του χρόνου

Οι τελευταίες δημοσκοπήσεις τοποθετούν με συνέπεια τον ΣΥΡΙΖΑ μπροστά από τη Νέα Δημοκρατία. Εν τω μεταξύ η Χρυσή Αυγή, ένα ακροδεξιό κόμμα, φιλοδοξεί να γίνει το τρίτο μεγαλύτερο, πολύ πιο μπροστά από το ΠΑΣΟΚ. Από τη στιγμή που με βάση το ισχύον εκλογικό σύστημα στην Ελλάδα, το πρώτο κόμμα παίρνει το μπόνους των 50 εδρών, μια νίκη του ΣΥΡΙΖΑ θα μπορούσε δυνητικά να του αποφέρει ακόμη και μια ξεκάθαρη πλειοψηφία. Η πιθανότητα του να αναλάβει το πόσο ο ΣΥΡΙΖΑ σε πρόωρες εκλογές, είναι επομένως τα δύο τρίτα, με βάση τις τρέχουσες πληροφορίες.

Πρόωρες εκλογές
Οι πρόωρες εκλογές θα μπορούσαν να προκληθούν από σειρά γεγονότων. Αποτυχία της τρέχουσας κυβέρνησης να εγκρίνει τους μελλοντικούς όρους από την τρόικα στη διάρκεια των τριμηνιαίων αναθεωρήσεων το 2013, είναι μια οδός. Μια σταδιακή αιμορραγία βουλευτών από τη ΝΔ, το ΠΑΣΟΚ και τη Δημοκρατική Αριστερά, που θα οδηγούσε στην απώλεια της πλειοψηφίας, είναι μια άλλη οδός. Είναι δύσκολο να εκτιμηθεί ο σωρευτικός κίνδυνος των πρόωρων εκλογών, αλλά μια πιθανότητα της τάξης του 25% δεν θα ήταν μεγάλη.

Εάν η πιθανότητα της διεξαγωγής πρόωρων εκλογών βρίσκεται στο 25%, και εάν μια νίκη του ΣΥΡΙΖΑ έχει ποσοστό περί τα δύο τρίτα, αυτό σημαίνει ότι η πιθανότητα μιας κυβέρνησης του ΣΥΡΙΖΑ είναι οριακά χαμηλότερη του 20%. Η πιθανότητα εξόδου της Ελλάδας από το ευρώ –περί το 20% όπως υπονοείται από τα δεδομένα spread-betting της InTrade- είναι ίσως ελαφρώς υψηλότερη από αυτό που μπορούμε να αποκομίσουμε από μια αξιολόγηση του πολιτικού ρίσκου στην Ελλάδα. Παρόλα αυτά, και οι δύο εκτιμήσεις είναι στο ίδιο επίπεδο, υποδηλώνουν ότι το ρίσκο εξόδου της Ελλάδα βρίσκεται κοντά στο 15%-20%.

Συμπεράσματα
Οι φορείς χάραξης πολιτικής δεν μπορούν να ισχυριστούν ότι έχουν νικήσει την κρίση στην ευρωζώνη. Το πρόγραμμα ΟΜΤ  της ΕΚΤ έχει βοηθήσει στο να μειωθούν τα ρίσκα χρηματοδότησης για τα κράτη. Σε σχέση με αυτό, το ρίσκο μιας άτακτης χρεοκοπίας –και εξόδου από την ευρωζώνη- έχει επίσης μειωθεί. Αλλά το πολιτικό ρίσκο παραμένει μια σοβαρή ανησυχία, και αυτό το ρίσκο δεν μπορεί να αντιμετωπιστεί με φιλελεύθερες προβλέψεις. Επιπλέον, η συνεχής χαμηλή ανάπτυξη στην περιοχή έχει τη δυνατότητα να τροφοδοτήσει ένα λαϊκίστικο κλίμα, πράγμα που σημαίνει ότι το πολιτικό ρίσκο μπορεί να αυξηθεί.

Όσον αφορά την Ελλάδα, οι δημοσκοπήσεις δείχνουν ένα εξαιρετικά ασταθές κλίμα. Αυτό δείχνει ότι οι πρόωρες εκλογές, σε περίπτωση που προκηρυχθούν, θα μπορούσαν να προκαλέσουν την επανεμφάνιση των φόβων εξόδου από την ευρωζώνη.

Είναι σημαντικό ότι οι πολιτικοί κίνδυνοι δεν περιορίζονται στην Ελλάδα, όπως αποδεικνύεται και από τις πρόσφατες εξελίξεις στην Ιταλία. Το συμπέρασμα είναι ότι «οι πολιτικές εξελίξεις» αναμένεται να επηρεάζουν όλο και περισσότερο τις τιμές των ευρωπαϊκών assets. Επομένως, είμαστε σε μια διαφορετική κατάσταση από αυτή που είμαστε τον Ιούλιο του 2012, όταν η ΕΚΤ δεν είχε ακόμη αρθρώσει έναν μηχανισμό για να συγκρατήσει το ρίσκο κρατικής χρηματοδότησης. Από τη στιγμή που το πολιτικό ρίσκο είναι δύσκολο να εκτιμηθεί για τους επενδυτές, αυτό δημιουργεί μια επίμονη αίσθηση αμηχανίας. Το συμπέρασμα είναι ότι τα χρηματοπιστωτικά assets της ευρωζώνης θα συνεχίσουν να ενέχουν σημαντικά ασφάλιστρα κινδύνου το 2013 και μετά.

*Το κείμενο δημοσιεύθηκε στο VoxEU.org, ένα policy portal που ιδρύθηκε από το Center for Economic Policy Research (CEPR)